Михаил Задорнов: «Видно, как ухудшается управление компаниями»
Почему не все компании в России ощущают рост процентных ставок, как контрсанкционные меры угрожают корпоративным стандартам и повестке ESG — эти и другие вопросы РБК обсудил с экономистом и финансистом Михаилом Задорновым
Высокие ставки
РБК: Банк России уже третий раз в этом году ужесточил денежно-кредитную политику, дал сигнал, что высокие ставки в стране надолго. На ваш взгляд, как долго денежно-кредитные условия будут оставаться жесткими?
М. З.: Риторика российского регулятора не отличается от риторики Джерома Пауэлла из ФРС США или Кристин Лагард, главы Европейского центробанка. Их заявления практически идентичны, даже можно поэкспериментировать — заменить высказывание одного на слова другого, и они подойдут по смыслу. Рынки в Соединенных Штатах тоже ожидали, что чуть ли не в конце текущего года начнется снижение ставок. Этого не произошло. Намерение ЕЦБ и ФРС — сохранить высокие ставки до конца следующего года.
Так же надо понимать и заявление ЦБ: ранее второго полугодия 2024 года рассчитывать на снижение ставок в России не приходится. В ближайшем будущем мы выйдем на какой-то предел, потолок повышения ставок и с этой ставкой будем жить около года.
Почему так? К сожалению, большое влияние на инфляцию и инфляционные ожидания оказало обесценение рубля, а оно транслируется в цены на шестимесячном горизонте. И вообще эффект повышения ставок не мгновенен, он работает на горизонте от шести до девяти месяцев.
Еще одно важное соображение в этой связи — проект бюджета на следующий год и на трехлетку. Хотя дефицит бюджета там заложен формально небольшой, прирост расходов более чем на 20% по сравнению с 2023 годом — достаточно обильным с точки зрения расходов — говорит сам за себя: бюджетная политика продолжает быть стимулирующей. Это означает, что политика ЦБ, как противовес, должна стать более жесткой, иначе это будет вызывать инфляцию. Поэтому нам придется жить с высокими ставками довольно долго.
РБК: Ждать ли еще повышения ставки ЦБ в ближайшие месяцы?
М. З.: Не берусь прогнозировать (интервью состоялось до заседания ЦБ по ключевой ставке 27 октября. — РБК). С точки зрения самих ориентиров ЦБ по нейтральной ставке (12,5– 13,5% на следующий год) регулятор может дальше ставку и не повышать. Но обменный курс опять 100 руб. за доллар, растут инфляционные ожидания, достаточно мягкая бюджетная политика. То есть здесь, говоря по-простому, ЦБ может где-то даже пережать против собственной политики в интересах общей денежно-кредитной.
РБК: Распространенный контраргумент политики высоких ставок — то, что в жестких условиях не растет кредитование, а значит, экономика. Как вы смотрите на эту проблему?
М. З.: Здесь надо учитывать одну важную особенность. После пандемийного кризиса 2020 года в российской экономике существует целый ряд встроенных механизмов, которые фактически неподвластны высокой ставке. Что я имею в виду? Это, например, субсидирование ипотеки — те, кто получают кредиты по льготной ставке, не ощущают повышения. Также продолжает работать огромный объем программ поддержки малого бизнеса. Это субсидии агросектору. Это сотни миллиардов рублей.
В экономике есть большие зоны — многие предприятия и целые сферы, которые прямого влияния ставки не ощущают. Это затрудняет для денежных властей проведение тех или иных мер, поскольку ставка формально повышена, а в реальности она повышена только для части экономических агентов, а для другой части все по-прежнему весьма благоприятно.
РБК: В общем, мы будем год жить при высоких ставках, но не все.
М. З.: Да.
РБК: Если говорить про компании малого и среднего бизнеса, в какой из двух этих реальностей они живут — в реальности высоких ставок или низких?
М. З.: Очень многие компании МСБ с середины 2020 года живут в льготных программах. В чем эффект субсидий? Они искажают экономическое поведение — кто их получает, добирается до них, выигрывает относительно тех отраслей или экономических агентов, что субсидии не получают. Масштаб субсидий у нас очень большой — много программ, пока еще есть деньги в бюджете. Тем, кто не имеет к ним доступа, объективно сложнее. Это касается не только малого бизнеса, но и целого ряда сфер.
Для меня ключевыми являются два показателя. Первый — соотношение числа вновь создаваемых малых предприятий и закрываемых. Второй — кредитное качество портфеля МСБ. Во-первых, можно сказать, что большого прироста предприятий нет, но нет и существенного сокращения. Во-вторых, ни в 2022 году (год начала конфликта на Украине. — РБК), ни в 2023-м нет относительного роста просрочки именно по кредитам малого бизнеса. Значит, в целом сектор чувствует себя неплохо.
Нестабильный курс
РБК: Помимо денежно-кредитных условий в этом году мы наблюдаем устойчивое ослабление рубля. Почему не происходит прогнозируемого укрепления рубля по мере того, как растут поступления от экспорта?
М. З.: Если говорить о базовых цифрах. Во-первых, у нас еще нет сентябрьских данных ЦБ по платежному балансу страны и нет таможенных данных, поэтому какие-то выводы делать рано. Но интуитивно, та самая дополнительная валютная выручка от экспорта нефти и нефтепродуктов — это все-таки не сентябрь, а четвертый квартал, и она еще не поступила. Во-вторых, с точки зрения платежного баланса август—сентябрь — не лучшие месяцы, потому что это сезон отпусков и закупок по импорту. И большое значение имеет, к сожалению, тенденция. В первое время после повышения ставки и каких-то словесных интервенций рынок напрягся, произошло движение почти до 93 руб. за доллар. Но когда обменный курс не удерживается на заданной планке, это подрывает доверие к действиям властей. Если доллар спустя два месяца вернулся на уровень 100 руб., получается, что меры, принятые правительством и ЦБ, не работают.
РБК: Ждете ли вы в таком случае более жестких административных мер, влияющих на курс, вроде ограничений на вывод рублей?
М. З.: Думаю, меры будут. Одну из них мы уже видим — это так называемый курсовой налог для экспортеров (с 1 октября правительство ввело гибкие экспортные пошлины с привязкой к курсу рубля на широкий список товаров. Когда интервью уже состоялось, 11 октября президент подписал указ об обязательной продаже валютной выручки для части экспортеров. — РБК). Видимо, последуют и другие. Если мы говорим об ограничении на переводы рублей, то, честно говоря, оно никак не повлияет на обменный курс, поэтому вряд ли будет сделано.
РБК: Получается, механизм «мембраны» для стабилизации курса, о котором говорили в Минэкономразвития, задействован не будет?
М. З.: В «мембрану» не верю. Думаю, это не поддержит ни экономический блок правительства, ни ЦБ. Это очень опасное направление, потому что одно из достижений России в макроэкономической политике — конвертируемый рубль. И при всей сложности политической и экономической ситуации отказываться от базовых основ экономического регулирования в России было бы неразумно. Обычно люди не понимают, насколько это важно. Китаю потребуется еще, наверное, лет десять, а то и 15, чтобы сделать валюту конвертируемой, он это делает очень постепенно. Мы знаем, что Индия и Китай в пятерке крупнейших экономик, но их валюты неконвертируемые. То есть ты фактически не можешь вывести инвестиции из страны, не можешь без согласия нацбанка этих стран вывести дивиденды, разместить там депозиты.
РБК: К чему ведет возникновение офшорного и оншорного валютного рынка? И что это значит для инвесторов?
М. З.: К множественности курсов. И это означает дополнительные издержки. Либо через ослабление национальной валюты, либо через переход от одного курса к другому.
РБК: То есть платить в конечном счете будет клиент или инвестор?
М. З.: Да, физическое лицо или предприятие.
Работа над активами
РБК: Какое у вас видение в части российского фондового рынка — на какие активы сейчас стоит обращать внимание частному инвестору, особенно в условиях высоких ставок?
М. З.: Российский рынок в этом году показывал компенсационный рост после провала прошлого года. Для инвесторов рост фондового рынка и повышение стоимости акций — это один из вариантов защиты от обесценения рубля, потому что рынок всегда будет расти при ослаблении рубля быстрее, чем обесценивается национальная валюта. Сама стоимость немалого числа компаний во многом базируется не только на российском спросе, но и на экспорте, на внешних рынках. Поэтому сохранение стоимости компаний все-таки происходит не только в рублях, но и в валюте.
Но есть несколько базовых проблем. Например, уход иностранных инвесторов, которые постепенно выпускаются из страны. И ключевая проблема — недостаток объективной информации в силу тех прав, что дали компаниям контрсанкционные меры. Мы не имеем реальной информации по отдельным компаниям, не имеем достаточно общеэкономической информации.
Например, нельзя целиком оценивать положение «Газпрома», НОВАТЭКа, «Роснефти», ЛУКОЙЛа, когда все данные по добыче, внутреннему потреблению и экспорту газа с 1 января 2022 года закрыты. Как оценивать экспортеров, если отсутствует российская таможенная статистика? Я сам делаю анализ данных ЦБ по экспорту и импорту, сопоставляя таможенную статистику Турции, Китая, стран СНГ. Это может сделать профессионал, но не обычный инвестор. Еще одна проблема — непрозрачность во многих компаниях вопросов собственности и корпоративного управления. Рискну сказать, что они существенно ухудшились за последние два года.
Что я имею в виду. Советы директоров сузились — иностранцев нет, многие корпоративные процедуры сильно упростились, собственники и топ-менеджеры компаний, которые попали под санкции, уходят от управления. Уходят ли они полностью или все-таки сохраняют определенные рычаги управления? Входит ли компания в контур соответствующей группы или не входит? Конечно, за счет этих мер решается вопрос вывода из-под санкций и сохранения бизнеса компании. Но это и разрушительный удар по всему корпоративному управлению. Хорошо, если ненадолго.
РБК: Это уже полтора года.
М. З.: И будет следующие полтора. Это также большой удар по эффективности работы компаний. Проблема пока недооценивается, но могу показать на многих примерах, как ухудшается управление компаниями. Вывод [для инвесторов] в чем? Я бы ориентировался на компании, которые, несмотря на все санкции, сохраняют максимальную прозрачность, раскрывают информацию и сохраняют понятную структуру управления.
РБК: А вы сами, кстати, после ухода из банка «Открытие» стали больше инвестировать?
М. З.: Больше не стал. У меня изменилась структура инвестиций, но не принципиально. Люди ошибочно думают, что если работаешь в банке, то постоянно следишь за инвестициями, очень быстро принимаешь решения. Это не так. Нагрузка топ-менеджера такова, что ты просто не можешь, как профессиональный инвестор, все контролировать. Я выбирал долгосрочные инвестиции. С этой точки зрения изменений не произошло. Но после ухода из «Открытия» у меня появилось время привести свои финансы в порядок, уделять этому больше внимания.
РБК: Провели ребалансировку?
М. З.: Да, провел работу над активами.
Зеленые и цифровые
РБК: Появилось ли в фокусе вашего внимания что-то принципиально новое? Имею в виду зеленые инструменты, цифровые финансовые активы (ЦФА).
М. З.: Нет, я не являюсь сторонником этих инструментов с точки зрения моего профессионального выбора как инвестора.
РБК: Почему? Зеленые облигации — это экзотика для вас?
М. З.: Это уже не экзотика, и [рынок] есть, но похожим образом в свое время говорили об экологически чистых продуктах. Есть люди, которые уверены в полезности этих инструментов, у них есть своя ниша, но пока не очень широкая.
РБК: Как тогда вы оцениваете перспективы финансовых инструментов, каким-то образом привязанных к ESG-повестке?
М. З.: В России разработаны критерии зеленых проектов и инструментов, есть стандарты, есть первые достаточно удачные размещения. Это точно надо продолжать, но конфликт на Украине отодвинул это на третий план. Думаю, эти инструменты получат развитие, когда политическая повестка для страны изменится. То, что я говорил о корпоративном управлении, напрямую можно отнести к этим инструментам. Все эти программы девальвированы прежде всего для самих компаний. Бизнес сегодня думает о другом — как избежать санкций, об эффективном корпоративном управлении, о новых логистических цепочках.
РБК: А цифровые финансовые активы? Эта тема, кажется, стала, наоборот, на фоне санкций, трансформации экономики более обсуждаемой и приоритетной. По оценкам Мосбиржи, за 2022–2023 годы было около 90 выпусков различных инструментов на базе ЦФА на 20 млрд руб. Их прогноз на конец этого года по объемам рынка — 60 млрд руб., а через пять лет — 5–10 трлн руб. Это реалистичная оценка?
М. З.: Мне этот прогноз представляется чрезмерно оптимистическим. Давайте подождем первых шагов. Что касается и цифрового рубля, и цифровых активов, надо понять реальное value (стоимость, ценность. — РБК) этих инструментов для эмитента и для клиента-покупателя. Пока эта ценность непонятна. Получается, это скорее способ, чем актив. Конечно, определенные издержки уменьшаются, но это все равно актив с определенными ограничениями, поэтому он по value неполноценен против действующих сейчас финансовых инструментов. Не может маркетинговая стратегия заменить реальное value.
РБК: Это вопрос базового актива получается?
М. З.: Да, чем цифровой актив против обычного базового актива лучше или доходнее.
Раскрытие информации
РБК: В последние недели было несколько сообщений о компаниях, планирующих IPO на Мосбирже в ближайшие месяцы. Можно ли говорить, что открывается так называемое окно размещений? Насколько IPO-истории вообще могут быть сейчас привлекательны для частных инвесторов?
М. З.: Выход компании, которая стоит меньше 70–80 млрд руб., на IPO — даже на российском рынке — небольшие размещения. Стоит вопрос ликвидности. Когда у тебя относительно небольшая эмиссия, эта бумага неликвидна, в этом проблема. Размещения будут. Но пока все это компании небольшого размера.
Все-таки надо подождать, когда будут размещения при оценке компании от $1 млрд, то есть в сегодняшних условиях от 100 млрд руб. Это будет рынок, способный реально привлечь широкого инвестора.
РБК: Ожидаете ли вы, может быть, приватизации каких-то госактивов именно через механизмы IPO в среднесрочной перспективе?
М. З.: Нет сейчас таких госкомпаний. Сделал заявление Белозеров (Олег Белозеров — предправления РЖД. — РБК), что РЖД, возможно, выйдет на рынок. Но это не вопрос перспективы 2023–2024 годов.
РБК: А пяти–семи лет?
М. З.: Перспектива пяти лет вполне себе возможна. Но опять-таки, компании для того, чтобы размещать свои акции, должны демонстрировать позитивный финансовый результат. Еще немаловажный фактор перед IPO — раскрытие информации. То, о чем я выше говорил. Это сейчас сложно сделать, даже если эмитент полностью опирается на российский внутренний рынок.
Фото: Михаил Гребенщиков для РБК
Поделитесь впечатлениями о прочитанном номере в голосовом сообщении